アメリカが作った債券弱気市場

米州地域研究責任者

信頼感は低下しているかもしれないが、米国経済は実質的に通常通り支出と生産を続けている。 その結果、市場は今後の利下げ幅を割り引いている。 何か問題が発生しない限り、市場金利が 4% を下回ることはありません。 彼らには4.5％を目指す権利がある。 対外的な大幅な弱さにも関わらず、米国産債券の顕著な下落

2023 年の初めに、マーケティング予算は、低迷期が続くことを見越して削減されました。 米国の CEO の信頼感は、企業の信頼感と同様に、2023 年が近づくにつれてすでに急降下していました。 不況が到来していました。 パンデミックの数年間の名残として、そもそも人員を確保することが困難だったため、人員削減は急ぐことはなかった。 中国からの経済再開が大失敗したことで、周囲の雑音がさらに悪化し、多くの欧州経済がテクニカルな不況状態に入った。 それでも、私たちはここにいます。 米国の差し迫った景気後退はありません。 その代わりに、米国の30年債利回りは4.4％に達しており、さらに上昇する傾向にあるようだ。 そしてFRBのそれはどうやらピークに達したようだ。 矛盾がたくさんあります。

米国では調査証拠が減少したにもかかわらず、基本的に2022年半ば以降、活動は維持されている。 ここには小売販売、生産、雇用が含まれます。 重要なもの。 一方、インフレ率の大幅な低下により、連邦準備理事会は利上げを一時停止することができた。 彼らはまだ認めていないが、おそらくピークに達したのだろう。 その過程で、住宅市場の活動、シリコンバレー銀行（SVB）の破綻に伴う3月の小規模銀行のミニ危機、パンデミック後のテクノロジーセクターの縮小など、経済のいくつかの側面が打撃を受けた。 しかし、全体としてはほぼ順調に推移している。 失業率は依然として4％未満にある。

SVBがダウンするという重要な瞬間がありました。 その後の数週間で、かなりの利下げ率が拡大しました。 物語は、ついに何かが壊れ、FRBがすぐに積極的な利下げに踏み切るだろうというものだった。 2025 年までのファンド金利の市場割引率は 2.5% の領域まで崩壊しました。 これは10年米国債利回りが約3.3％まで低下する明確な滑走路となった。 しかし重要なことは、その後、市場が不安から徐々に変化し、この亀裂では何も崩れないという認識へと変わったことです。 市場はリスクオンモードに移行し、信用スプレッドは縮小し、株価は上昇し、ハイイールドクレジットのパフォーマンスはアウトパフォームしました。 不況に対する市場の割引は消えた。

市場金利にとって、この時期は重要な時期でした。その結果、ファンド金利が 2.5% まで割引され、かろうじて 4% を下回る水準まで回復しました。 そしてそれが私たちが今いるところです。 基本的に、FRBが利下げに踏み切った際、資金金利は4%を大幅に下回らないであろうことがわかります。 これにより、技術的には市場レートに下限が設定されます。 もちろん、市場金利が4%を下回る可能性もありますが、それはオーバーシュートとなり、緩和が必要となります。 実際、10年国債利回りに関してよく使われるシンプルなモデルは、将来のフェデラル・ファンド金利を極端に高め、これに30bpのターム・プレミアムを加えるというものだ。 これだけを基にすると、米国 10 年国債の 4.3% は実際に公正価値に相当します。

これは、米国の市場金利がなぜ最近上昇しているのかを理解する上で極めて重要です。 基本的に、経済が横たわっているわけではないため、市場は将来の削減範囲を縮小しました。 重要なことは、市場金利に対する上昇圧力は、短期期間ではなく長期期間に及んでいることである。 短期投資家はFRBの行動を静観しているが、それはインフレ統計の大幅な緩和によるものだ。 その結果、フロントエンドは穏やかになり、長いテナーのレートは上昇します。 これは、曲線を逆反転モードにするように機能します。 通常、FRBがピークに達すると、長期金利は低下する傾向があるため、これは異例のことだ。 ここでは、FRBがピークに達しているとしても、そのピークは本質的により構造的なものになるリスクがあります。

後者の点は米国の財政見通しをもたらします。 議会予算局は、政策を変更しない場合、米国の債務/GDP比率が2050年までに200%に近づくと予想していることに留意してください。 これは、財政赤字が現在も増大し続けていることを示しており（現在、GDPの5％以上の水準にある）、他のすべての条件が同じであれば、市場金利の上昇が強制されることと一般に相関するだろう。 将来にわたって通常よりも高い市場金利は発行圧力を反映しており、一定の需要レベルに対してより多くの国債が発行されます。 米財務省は最近、発行要件を引き上げており、この追加発行の話が投資家の意識に浸透している。 前回の 30 年債入札が不調に終わったとき、その後の市場金利の 10bp の上昇はまさに目を見張るものでした。